黃光裕被訴內幕交易民事賠償一案，為司法實踐積累經驗之外，也會在實際上促動內幕交易侵權民事責任的立法工作

　　在獄中度過一年刑期后，由北京市第二中級法院初步確定，2011年9月6日，前“內地首富”黃光裕將迎來內幕交易案后引發的首起民事賠償案。

　　時針撥回一年前，2010年8月30日，黃光裕案終審因非法經營罪、內幕交易罪和單位行賄罪被判處有期徒刑14年，同時被判罰金6億元，沒收財產2億元。

　　在三項罪責之中，黃光裕因內幕交易罪獲刑九年，被罰6億元，成為該罪設立以來刑期最重、罰金最高的一起判例。法院認定，2007年，在重組北京中關村科技發展(控股)股份有限公司(000931.SZ，下稱中關村科技)期間，黃光裕組織資金購入中關村科技股票，賬面贏利3.09億元。

　　由于一直未拋售所控制的中關村科技股票，并未實際獲益，這成為黃光裕方面認為判罰量刑過重，并在一審判決后堅持上訴的原因之一，但北京市高級法院二審維持了原判。

　　刑責既有司法認定，民事賠償糾紛接踵而至。黃光裕案終審判決后，多位因購買中關村科技而遭受損失的股民，籌劃向黃光裕提起民事賠償訴訟，僅北京問天律師事務所即受理了近百位中小投資者的索賠訴求。但由于國內法律尚無“集團訴訟”制度，受損失的中小股民必須逐一主張自己的權利。

　　司法實踐中，法院對于內幕交易民事賠償糾紛長期不予立案。直至2007年5月，最高法院副院長奚曉明在講話中明確“對于投資者對侵權行為人提起的民事訴訟，法院應當參照虛假陳述司法解釋前置程序的規定來確定案件的受理，并根據關于管轄的規定來確定案件的管轄”，隨后講話內容被作為最高法院文件下發到全國各級法院后，這一現象才得以改變。

　　9月6日，獲法院立案的投資者李巖的民事索賠案，將率先開庭。其代理律師張遠忠認為，此案將對在資本市場以內幕交易損害中小投資者的行為進行警示。多位受訪的法學界和法律實務界人士表示，無論結果如何，此案將為內幕交易民事賠償案的司法實踐積累經驗，并在實際上促動內幕交易侵權民事責任的立法工作。

　　關鍵證據難題

　　據司法認定，黃光裕的內幕交易行為分為兩次操作：

　　第一次是2007年4月至6月28日間，黃光裕作為中關村科技實際控制人、董事，在擬將中關村科技與北京鵬泰投資有限公司(下稱鵬泰投資)進行資產置換事項中，決定并指令他人使用其實際控制交易的龍燕、王振樹等六人的股票賬戶，累計購入中關村科技股票976萬余股，成交額9310萬余元。至當年6月28日公告上述事宜時，六個股票賬戶的賬面收益額為人民幣384萬余元。

　　第二次是2007年8月13日至9月28日間，在擬以中關村科技收購北京鵬潤地產控股有限公司(下稱鵬潤地產)全部股權進行重組事項中，黃決定并指令妻子杜鵑利用其實際控制的曹楚娟、林家鋒等79人的股票賬戶，累計購入中關村科技股票1.04億余股，成交額共計13.22億余元。至2008年5月7日公告日時，79個股票賬戶的賬面收益額為3.06億余元。

　　此次民事索賠案原告李巖的股票操作，即是發生在第一個時間段內——民事起訴書顯示，2007年6月13日，其以每股10.39元購買股票，并于當年6月15日將上述股票以每股10.08元全部賣出。

　　原告認為，自己出賣股票的行為與黃光裕等人購買股票的行為是同一時間的反向交易，其損失與黃光裕的內幕交易行為存在因果關系。依《證券法》第76條第3款關于“內幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任”的規定，訴訟請求黃光裕賠償損失。

　　目前原告主張的索賠金額為155元。而損失如何計算，因為缺少可以借鑒的司法判例，成為本案的難題所在。大成律師事務所律師徐平認為，可以參照虛假陳述案件損失認定的有關規定和實踐中的操作方式，內幕交易損失計算一般以投資差額損失和投資差額損失部分的傭金、印花稅、利息之和為宜。

　　至于155元的損失如何計算得來，張遠忠稱涉及開庭時的訴訟技巧，目前不便透露，“但可能會視情況追加賠償額度的請求”。

　　中國法學會商法學研究會副會長、人民大學教授葉林對《財經》記者表示，投資者提起有關內幕交易的訴訟，試圖獲得民事賠償，應當肯定。“至于結果如何，更多地要看證據，尤其是原告證明因果關系的證據”。

　　在徐平看來，這種證據的取得十分困難，因為“內幕交易不是一個反向交易所能證明的”。葉林亦認為，如何證明這種因果關系，是本案的關鍵。目前披露出的信息尚未表明原告在證明因果關系上提出了何種證據。

　　“原告僅以他實施了與內幕交易行為人反向的交易，并不足以說明損失是由于內幕交易引起的。原告每股股票的買進與賣出之間的價格差較少、買入和賣出的時間較短，至少從目前來看，還不能合理地排除損失是市場波動原因導致的可能。”徐平說。

　　舉證責任認定

　　理論上，黃光裕3.09億元的賬面收益均是其應當賠償投資者的數額，但遭受損失的投資者們要想真正獲得賠償，并不容易。

　　接近此案的人士認為，在內幕交易賠償案中，損失可分為實際損失和可得利益損失兩種，“簡單地說，第一種是原告虧錢的損失，第二種是原告雖然賺了錢，但預期可以賺更多的錢，這二者之間的差額”。因此，只要是在敏感期內與被告實施反向操作(不一定要與被告發生實際交易)，就可提起訴訟。

　　但與此案原告出于同樣原因提起訴訟的周某，曾在2007年9月17日以每股15.578元購買中關村股票13100股，總金額為204069.4元，于次日以每股16元購買中關村股票34400股，總金額為人民幣550400元，并于2007年9月24日把上述股票以每股14.3元賣出23658股，賣出總金額338309.4元。此訴訟請求最后未獲法院立案，目前尚不知原因。

　　上述人士分析，內幕交易民事賠償案中，原告的損失有多方面原因，與自身操作行為、股市系統性風險和內幕交易行為同時相關。難點在于，如何界定原告損失與內幕交易行為的相關性？此前的類似案件，如2009年福建人陳祖靈訴大唐電信科技股份有限公司潘海深案，訴訟請求被駁回的原因即法院認為原告的損失與被告的內幕交易行為并無因果關系。

　　接近黃光裕的人士向《財經》記者稱，黃光裕在卷宗材料里供述，他購買中關村科技股票只是想穩定股價，并非想坐莊操縱獲利，故一直未賣出；其還稱，最多時黃光裕全部股票占有率不到1%，難對股價產生影響。

　　此外，在黃光裕內幕交易的兩個敏感期內，中關村科技股價的走勢與股市大盤走勢合拍。由于當時大盤正處于上漲階段，大多數與黃光裕反向操作——即賣出的人是獲利的，故而實際虧損的股民為少數。如欲獲得民事賠償，需以可得利益遭受損害為由，“但問題是，可得利益損失很難計算”。

　　張遠忠認為，由于國內證券立法沒有明確規定內幕交易的民事責任，因此只能按照一般侵權行為的構成要件判斷內幕交易的構成，受害人的舉證責任甚巨。具體操作中，要證明其投資損失與被告內幕交易行為的相關性，難度頗大。因而，首先需要解決的問題就是內幕交易行為性質的認定，是否能將內幕交易行為歸屬于特殊侵權行為，適用舉證責任倒置原則，由被告履行不承擔賠償責任的抗辯及舉證責任。

　　此案的舉證責任，目前尚需看法院如何分配。

　　民事賠償試水

　　“刑事定罪好做，民事賠償難為”。就內幕交易的民事侵權責任，最高法院至今未出臺司法解釋。

　　《證券法》雖然規定對于虛假陳述、內幕交易和操縱市場三類行為要承擔民事責任，但在司法實務領域，2002年以前一直未有相關立案。2001年9月，最高法院發布《關于涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》，規定對于內幕交易、欺詐、操縱市場等案件不予受理，其原因是，受當時立法及司法條件的局限，尚不具備受理及審理這類案件的條件。

　　直至2003年1月，最高法院發布《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》的司法解釋，各級法院這才開始對虛假陳述立案。

　　業內人士分析，之所以讓虛假陳述先行，是因為其因果關系、金額與時間點相對容易界定，被告的主體只有上市公司，時間僅兩個：虛假信息公開時和真正的信息公開時。這兩個信息分別會對股價造成影響，兩個時間點之間股價的差額，上市公司需要承擔賠償責任。

　　在2007年5月最高法院副院長奚曉明的講話后，塵封多年的內幕交易、操縱市場民事賠償解禁。上述人士認為，原因包括民間呼聲很高，加上法院也需要積累經驗，為將來司法解釋的起草做實踐準備。

　　而內幕交易侵權民事責任研究人才畸少，也是導致立法工作進展困難的原因之一。葉林認為，在內幕交易上，主要爭議是價格敏感期的認定，而不是價格本身的認定。本案原告未以操縱市場提出訴訟主張，但在理論上，有可能存在操縱市場和內幕交易的競合，目前這方面的研究極少。

　　即使在解禁后，國內的內幕交易民事賠償案件，也不過寥寥數起，訴訟標的金額也不高。截至2010年5月，經法院審理的內幕交易民事賠償案件除上述被駁回的陳祖靈訴訟案外，2008年9月廣東股民陳寧豐訴天山股份陳建良案，以原告撤訴告終。

　　葉林認為，李巖的索賠案并非典型的涉及內幕交易的投資者索賠案件，訴訟費和可能產生的律師費遠高于原告主張的賠償金額。因此，原告起訴更多為宣示權利，案件的價值在于“試水”。

　　《財經》記者 張有義 張鷺