陳植

　　清科研究中心數據顯示，三季度風險投資(VC)投資案例數及金額均躍升歷史高點，共出現320筆投資案例，投資額達33.85億美元，較去年同期增長128%。

　　數據光鮮背后，卻是VC從9月底起悄然收緊的錢袋。

　　高原資本董事總經理涂鴻川透露，“十一”前已經出現此前簽訂的企業股權投資協議框架要么被撤消，要么被VC要求重新評估等現象，甚至部分VC開始預留資金“拯救”已投資項目而減少對新項目的投資。

　　“這并非個案。”一位國內風險投資機構負責人透露，全球IPO市場復蘇乏力正悄然倒逼PE投資拐點提前來臨，但VC機構并非一味“儲糧過冬”，有些干脆玩起“火中取栗”的豪賭游戲。

　　盛極而衰，似乎來得有點突然！

　　儲糧過冬？

　　面對突如其來的IPO寒流與企業估值一二級市場倒掛，部分VC只能“儲糧過冬”。

　　10月起，一家移動互聯網公司副總忽然發現，“被VC追捧的日子”一去不復返。“那些已簽訂意向性投資協議的VC現在有意躲著我。”他無奈表示，這份協議應在9月底變成正式的投資合同，但現在VC卻要求進一步核查盡職調查的某些疑問點，“其實他們是打算推遲投資時間。”

　　這不是孤立事件。“因為VC忽然發現，原先上半年商談的企業估值變得太高了。”一位VC基金負責人解釋說，導火索首先來自歐美IPO市場的快速冷卻。

　　清科數據顯示，由于中國概念股財務造假風波與“VIE結構”面臨監管，今年第三季度僅有土豆網在納斯達克成功上市，“這無疑倒逼承銷中國企業境外IPO的投資銀行開始大幅調低中國企業估值，有些正在運作的境外IPO中國概念股估值甚至比企業PRE-IPO估值還要低，最大價差達到50%。”

　　面對突如其來的IPO寒流與企業估值一二級市場倒掛，部分VC只能“儲糧過冬”。

　　“對于VC基金而言，不是投不到項目，而是投資項目能否賺到錢。”達晨創投董事長劉晝向記者表示。

　　相比去年上半年趁著創業板剛剛開通，達晨創投投資委員會的項目通過率高達80%-90%，如今通過率已跌至60%-70%。

　　“9月起，每月報給投資委員會的備選項目數量大幅縮水，今年上半年平均一個月會有10個項目，現在能達到6個已經很不錯了。”一位國內創投機構負責人表示，相比歐美IPO市場低迷提前到來，如今國內創投機構也開始備戰未來兩三年內新股發行放緩節奏的“最壞情況”。

　　記者從多家創投機構了解，如今VC從原先搶項目，悄然變成“讓項目”，只要某家企業兩次闖關投資決策委員會失敗，VC允許企業解除原先的排他性投資協議，轉而向其他VC募資。

　　這似乎與持續火熱的股權投資募資熱潮，構成鮮明反差。

　　清科數據顯示，9月份中外創業投資暨私募股權投資機構新募集基金數共40只，新增投資資本33.15億美元，相比8月大幅回升。

　　“但實際情況是，新募資金未必留給新投資項目，而是給過往項目輸血。”他表示，依靠燒錢模式實現業務擴張的電子商務、團購、能源合同管理企業，這些行業現在很難向新基金募資，只能依靠原有VC投資方輸血以維持生計，“誰都不愿看到基金在上述項目的大手筆投資最終打了水漂，但結果只能是VC把資金預留給已投資項目‘過冬’，轉而收縮對新項目的投資額度。”

　　逆勢抄底？

　　9月底以來風險投資驟然低迷，主要是相關機構開始擔心項目無法實現退出，不得不轉而壓低投資價格。

　　與“儲糧過冬”者相比，VC領域也不乏“火中取栗”者。

　　多位國內VC人士透露，很多VC機構有意延長盡職調查時間，其實是他們主動壓低企業估值的談判策略，“真正的投資期會從三季度順延至年底。”

　　畢竟在國內銀根緊縮的情況下，年底企業通常要籌集大筆資金用于業務清算支出或償還上游供應商款項，如果企業缺乏足夠多的現金流，只能考慮被迫降低企業估值以順利融資。

　　“現在10-15倍市盈率報價的企業項目，到年底可能降至10倍以下。”上述VC機構人士表示，壓低企業估值，同樣有其難言之隱。

　　記者了解到，目前部分VC基金的出資人(LP)開始以企業資金周轉不靈或投資項目價格偏高為由，大幅壓縮早先承諾的出資額度，“有些原本應該9月底將承諾資金打入VC賬戶的LP，把資金拖到12月底，且實際出資額度可能比承諾縮減30%－40%。”他表示，類似現象在VC領域已悄然風行，“尤其是新成立的VC，由于沒有以往優秀業績支撐，更得不到LP的信任。”

　　與此對應的，則是在股權投資持續火熱的光環下，單只基金平均募資額縮水約50%。

　　有數據顯示，今年三季度新基金(包括人民幣基金)平均募資額5565.73萬美元，約為上季度股權投資基金平均募資額1.09億美元的約50%，而募資額超過1億美元的基金僅有7只，僅占三季度新基金數量的11.1%。

　　“所以多數VC除了延長盡職調查時間壓低企業估值，還開始求助銀行的投貸聯動模式。”他表示，具體操作模式是VC和企業方簽訂投資協議后邀請企業提供以企業股權抵押的過橋貸款，再等到LP注資，由VC基金向銀行歸還貸款“買下”貸款抵押的企業股權，這類操作模式建立在VC承諾歸還銀行貸款的前提下，且銀行方面要求成為VC基金的資金托管方，以監控VC資金到賬率并確保貸款風險可控，而VC基金為企業及時提供必要資金的同時，能以更低市盈率取得股權。

　　與此同時，隨著境內外IPO市場全面復蘇尚需時日，一批新的股權投資基金開始打起大型項目的如意算盤。

　　在近期通過平安信托完成30億元募資的春華基金擬投資項目里，泰康人壽赫然在列。知情人士透露，由于二級市場低迷導致新股發行節奏放緩，泰康人壽能否明年實現IPO仍是未知數。但此前高盛集團收購泰康人壽約10%股權時，曾約定一項回購性條款，即如果泰康人壽未能在2012年底完成IPO，高盛集團有權將部分泰康人壽股權轉讓套現，“不排除春華基金會購買接由高盛集團轉讓的泰康人壽股權，或參與泰康人壽上市前的最后一輪融資。”

　　春華基金的管理團隊包括原高盛集團原大中華區主席胡祖六等原高盛集團投行高管，他們均參與過高盛購買泰康人壽10%股權的投行業務。

　　“和2008年次貸危機爆發前后相當相似，9月底以來風險投資驟然低迷，主要是VC機構開始擔心項目無法實現退出，不得不轉而壓低投資價格。”前述風險投資機構負責人透露，通常VC機構對尚未實現盈利高成長企業估值的計算，是在未來兩年后企業IPO估值基礎上打個折扣。但現在企業IPO無從談起，自然也很難給出“精確”估值，恰恰給予一批VC機構用時間換取抄底空間的機會，“畢竟隨著國家4萬億投資與GDP重回10%增長速度，2009年國內股權投資的市盈率短期又回到15-20倍高點，他們打算再重演2008-2009年的成功抄底。”