編者按

　　近些年來，特別是隨著新合伙企業(yè)法確立有限合伙制度以及創(chuàng)業(yè)板開板，中國PE行業(yè)呈現(xiàn)出一種蓬勃發(fā)展之勢。然而，正如所有新生事物一樣，PE行業(yè)在看似繁榮的背后也難免或明或暗地存在一些問題。尤其是在當下全球經(jīng)濟和資本市場低迷之時，其生存狀態(tài)正在發(fā)生著改變。這些改變體現(xiàn)在PE融、投、管、退等各環(huán)節(jié)，也體現(xiàn)在PE相關(guān)的個人與機構(gòu)。

　　為此，《第一財經(jīng)日報》特推出“PE眾生相”專題策劃。希望借此提出一些問題和解決思路，并能引發(fā)有關(guān)PE更多的關(guān)注和討論，促進這一新興行業(yè)更加健康、更加繁榮的發(fā)展。

　　穿越“后全民PE時代”

　　嵇晨

　　2005年至今，我國的私募股權(quán)投資(PE)以令人咋舌的速度“蓬勃”發(fā)展。受股權(quán)投資募資需求、充沛的內(nèi)外資本供給，以及動輒數(shù)十倍暴利回報的驅(qū)動，各路金融機構(gòu)紛紛介入，中國的PE行業(yè)也從幾十家擴容到約2000家，引爆所謂“全民PE”的盛況。

　　然而，高速擴張的背后，往往也有著暗流涌動。在全球經(jīng)濟受美歐債務危機影響出現(xiàn)動蕩和不確定性之時，2011年的全球資本市場也順勢發(fā)生微妙的變化，并且這種變化已經(jīng)促使國內(nèi)的PE行業(yè)發(fā)生改變。

　　PE投資方新趨勢：

　　“策略調(diào)整”和 “藍海項目”

　　激烈的競爭，早就擺在了所有PE老總的面前，但投資策略調(diào)整和差異化增值服務，變成了當下的競爭力。

　　從早期吸引有限合伙人(LP)融資，到后來在創(chuàng)業(yè)板刺激下瘋搶能獲得短期暴利的Pre-IPO項目，包括扎堆投互聯(lián)網(wǎng)TMT概念公司包裝赴美上市，PE的發(fā)展軌跡總是嚴格遵循市場逐利法則。

　　而今，隨著國內(nèi)股市低迷，融資情況不佳，發(fā)行市盈率又節(jié)節(jié)攀升，同時美國市場對中國概念股爆發(fā)“信任危機”導致赴美IPO窗口暫時關(guān)閉，資本市場作為PE獲利的終極平臺，所謂唇亡齒寒，業(yè)界不可能不為之觸動。

　　PE公司ICAN CAPITAL亞太區(qū)CEO康渃浠在接受《第一財經(jīng)日報》記者專訪時表示，由于目前美國等境外市場反應不是很好，很多PE的美元投資壓力很大。

　　“主要是美國市場不太好，中國概念股整個市場環(huán)境依然還沒有恢復到正常，可能還在洗牌過程中，導致很多現(xiàn)在上市或還在排隊IPO的優(yōu)秀中國企業(yè)，很容易受到牽連和誤殺。”出于風險控制的考量，康渃浠表示，繼前幾年美元投資大熱，今年不少公司都把美元基金方面的募集、投資工作暫緩了。

　　PE的專業(yè)性，決定了基金管理人即普通合伙人(GP)對資本市場的風吹草動都非常敏銳。ICAN CAPITAL的策略調(diào)整代表了一部分PE當下應對市場變化的觀望態(tài)度，然而也有始終致力于做主流美元基金的PE，并沒有因此放棄美元投資，只是收益預期會有所調(diào)低。

　　“這也取決于公司所有項目的情況。”康渃浠表示，“相比之下我們的人民幣基金項目非常飽和，所以需要多花精力在人民幣基金上。”

　　而美國資本市場新近出現(xiàn)的“中概股私有化趨勢”，背后隱現(xiàn)的也是PE的力量，甚至為PE行業(yè)帶來一片投資藍海。

　　據(jù)另一家PE機構(gòu)CEO對本報記者透露，該PE最近就可能領(lǐng)銜主投一家在美國上市的大消費概念公司，幫助其私有化，未來可能使其再回歸A股上市。“這是一個大的主流的方向，但并不絕對。很多已經(jīng)在美國上市的企業(yè)，根本上還是比較執(zhí)著地希望留在美國市場。但作為投資人，我們會根據(jù)企業(yè)實際情況，比較美國、中國香港、中國內(nèi)地等不同資本市場的情況，結(jié)合企業(yè)全面的考量和解決方案再做探討。”

　　與此同時，該CEO也諫言，如果中國企業(yè)遭錯殺，無法在美國資本市場融到錢，還要承受較高財務成本，那對企業(yè)的傷害是很大的。而在美國市場做私有化也存在包括交易結(jié)構(gòu)、美國證券交易委員會(SEC)監(jiān)管限制等系列法律風險，同時未來企業(yè)的實際控制人也可能承擔稅收方面的潛在風險。“這些問題都需要PE專業(yè)成熟的中間團隊，包括律師、審計師、投行以及基金各部門來協(xié)同配合，設計合理的退市方案。”

　　至于從美國市場退市后的出路，目前PE界公認的一種思路——如果這家公司質(zhì)地優(yōu)秀，就把它視作全新公司，按照中國的監(jiān)管流程，重新再回A股上市，或者去香港市場上市。

　　企業(yè)融資方新要求：

　　資本、管理雙駕車

　　在美國或以色列，PE是由專業(yè)的投資管理機構(gòu)進行非上市公司的股權(quán)投資，通過改善公司的組織架構(gòu)，完善財務機制和主營業(yè)務發(fā)展，使得公司滿足上市條件，再通過IPO流程上市，或發(fā)行可轉(zhuǎn)債、管理層回購等系列資本運作手法，實現(xiàn)獲利退出。

　　而在全速發(fā)展的中國，PE行業(yè)當下顯出混亂和無序，無論是境外私募、商業(yè)銀行、各類金融機構(gòu)，抑或是民間資本，但凡有資金規(guī)模和一定項目人脈關(guān)系，便可身披PE光環(huán)，大行其道。然而，其實很多團隊依然缺乏基本的投資素養(yǎng)，人才匱乏現(xiàn)象普遍。

　　站在企業(yè)的立場，行動資本CEO李踐接受本報記者采訪時表示，受限于國內(nèi)融資渠道，很多企業(yè)目前依然苦于融資困難，資金問題變成了阻礙企業(yè)發(fā)展的頭號障礙。

　　“PE可以對接企業(yè)的融資需求。但反過來說，企業(yè)也要有好的商業(yè)模式、好的團隊、好的產(chǎn)品，包括管理規(guī)范性等好的模式。”李踐認為，一旦企業(yè)良性的模式能吸引到PE投資，并且運用好募來的資本，進行擴張生產(chǎn)，發(fā)展企業(yè)，繼而再通過資本市場融資，那么完全沒有必要通過那些高成本的渠道融資。

　　然而，現(xiàn)實總有差距。隨著越來越多的PE資本進入企業(yè)之后，專業(yè)的企業(yè)制管理模式，時常和企業(yè)自身固有的經(jīng)營模式產(chǎn)生沖突。

　　對此，李踐認為：“PE投資固然希望企業(yè)能成長帶來增值和回報，因此在給予資金的同時，也會相應地輸出對他們認為對企業(yè)有用的智慧和智力來源。因此PE進去后為了保全自己的投資價值，會有合同條款，為利益提出要求，比如在股權(quán)比例不高的情況下設置‘一票重大決定權(quán)、一票否決權(quán)’，這就無形中挑戰(zhàn)到企業(yè)自身決策層、董事會架構(gòu)以及經(jīng)營權(quán)，產(chǎn)生理念上的差異，容易導致糾紛。”

　　前些時候，PE業(yè)界鬧得沸沸揚揚的俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m炮轟鼎暉基金，也正是緣于投資方和企業(yè)方之間的經(jīng)營管理理念不合，而在IPO上市之路不通暢的情況下，基金無法退出實現(xiàn)回報，也加劇了雙方之間的摩擦。

　　復旦大學法學博士、中國風險投資研究院研究員詹朋朋律師在接受本報記者采訪時也認為，針對PE和企業(yè)之間的矛盾，完全可以通過交易前的合同來進行規(guī)避風險，這些投資風險都是可以預估和規(guī)避的，而更困難的是PE內(nèi)部有限合伙人和一般合伙人之間的理念矛盾。

　　“中國的PE畢竟還很年輕，在投資理念上的沖突很容易導致PE內(nèi)部分裂，從而影響決策以及對所投資企業(yè)的管理幫助。”詹朋朋表示。

　　第三方新監(jiān)管：

　　困局下的“大勢所趨”

　　從嚴格意義上說，目前PE還沒有一個系統(tǒng)完全的監(jiān)管體制對接。相比銀行、保險、公募基金等機構(gòu)，由于運作模式復雜，交叉部門行業(yè)過多，作為新金融之一的PE，監(jiān)管至今仍然處于不完全的狀態(tài)。

　　普華永道合伙人、審計師高健斌對本報記者稱，私募基金的屬性，決定了很多募集對象都是單個投資者，有限合伙人實際上都是相對機構(gòu)投資者來說的小投資人，那么國家的監(jiān)管到底要到什么程度，是值得商榷的。

　　高健斌認為：“PE在一個不斷發(fā)展和完善的過程中，國家層面的監(jiān)管不可能太緊或太松。另一方面，從行業(yè)上說可能還牽涉到稅收方面，因此跨多個職能部門也意味著監(jiān)管的實施和推進需要時間。”高健斌舉例稱，光人民幣基金設立的架構(gòu)就有三種，包括公司制、有限合伙制，也有外商投資基金，不同的架構(gòu)適用于不同的稅收規(guī)定，導致當前無法實現(xiàn)統(tǒng)一的監(jiān)管。

　　同時，畢竟PE是私募股權(quán)投資基金，主要投資的都是非上市公司股權(quán)，具有一定的私密性，也是實現(xiàn)有效監(jiān)管的障礙。

　　多部門間的協(xié)調(diào)、PE基金結(jié)構(gòu)的紛繁復雜，顯然都是PE監(jiān)管暫時困難的誘因，導致法律技術(shù)層面具有實施難度。但高健斌指出：“我認為PE肯定是一個逐漸接受監(jiān)管的行業(yè)，畢竟這是大勢所趨。”

　　在實施政府監(jiān)管之前，目前私募股權(quán)基金可以做的是審計，這不意味著PE需要跟外界公布財報業(yè)績，而是需要跟公司內(nèi)部LP交待，有時候一些LP在決定投資之前，也會要求看審計后財報，自己評估甚至做審慎性調(diào)查。

　　從行業(yè)投資到PE股權(quán)投資：一個德隆舊將的新征程

　　蔣飛

　　今年4月，43歲的瞿緒標離開他供職5年多的中科招商，隨后不久創(chuàng)立上海思科瑞新資本并募集了自己的第一只PE基金。

　　從幕后走到前臺，一切從頭開始，距離上一次創(chuàng)業(yè)也已經(jīng)過去10年。鮮為人知的是，那一次竟是與德隆系的行業(yè)整合密切相關(guān)。現(xiàn)在人們熱衷于談論“全民PE”熱潮，唐萬新與新疆德隆已經(jīng)越來越符號化，德隆當年的按行業(yè)進行整合投資的真實面目也早已變得模糊。

　　德隆模式的破產(chǎn)

　　“當時我在德隆集團下屬的新疆德隆做過總會計師。德隆有幾個行業(yè)做得不錯，包括農(nóng)業(yè)。但是農(nóng)業(yè)做到后來就有瓶頸，德隆下面一個農(nóng)業(yè)公司的總經(jīng)理王衛(wèi)中就琢磨在上游種子領(lǐng)域找突破口。他找到我，我們就一起干了。”瞿緒標回憶說。

　　兩人一拍即合，他們借當時種子行業(yè)改革的機會，用資本整合過去計劃經(jīng)濟時代嚴重條塊分割的種子行業(yè)。這得花錢，德隆集團給了他們5000萬元。后來事情做成了，他們想把錢還掉，但是德隆集團不干。瞿緒標現(xiàn)在還記得與唐萬里的對話。“老唐說，這個公司錢是德隆的，但是我們又不管你們，自主權(quán)很大，這不跟自己的公司一樣嘛，沒有必要搞MBO。”

　　顯然唐萬里是在故意裝糊涂。用現(xiàn)在的話說，他想當LP(有限合伙人)分享投資收益，瞿緒標和他的合作伙伴踏踏實實給德隆集團當GP(普通合伙人)。不過這只是打比方，事實上，如果現(xiàn)今的PE基金模式能夠被德隆所用，德隆崩坍的結(jié)局也就不會發(fā)生。

　　PE募集的資金通常有5到7年的周期，這一點對于德隆是奢望。從德隆一路走過來的瞿緒標對此看得很清楚：“不管是叫行業(yè)投資還是叫股權(quán)投資，都需要有長期的資金相匹配。德隆是短融長投，又要花更多的錢維護二級市場的股價，這種高成本的短期融資一旦資金鏈跟不上就會出問題。”

　　到了2002年底，僅用了不到3年時間德隆旗下的這個種子板塊已經(jīng)做到行業(yè)里的老大。瞿緒標開始打算進入資本市場，他瞄準的借殼對象是做玉米深加工但是業(yè)績欠佳的華冠科技。

　　然而，2003年底德隆系陷入資金鏈危機，苦撐一年后終于在2004年轟然倒塌。一方面德隆系開始清理各種對外投資，另一方面對華冠科技的股權(quán)交易沒有最終完成，德農(nóng)種業(yè)投資集團被迫中止了這筆交易，華冠科技方面找到第二大股東萬向集團接手了上述股權(quán)，因此有了現(xiàn)在的萬向德農(nóng)(600371.SH)。

　　PE模式的魅力

　　當?shù)侣∠颠M行它的累卵游戲的時候，2000年深圳發(fā)生了一件日后改變整個行業(yè)的事情：傳說要推出創(chuàng)業(yè)板了。該消息雖然一等差不多10年才兌現(xiàn)，但在深圳卻催生了大大小小上百家的創(chuàng)投公司。中科招商和深創(chuàng)投是后來這批創(chuàng)投公司中真正做起來的少數(shù)派。

　　2006年，離開德隆以及華冠科技的瞿緒標認識了中科招商董事長單祥雙，他的資歷吸引了后者。瞿緒標在中科招商先是擔任投資總監(jiān)，2007年之后擔任中科招商董事、合伙人、執(zhí)行副總裁，開始全面負責公司的投資業(yè)務，而單祥雙則把主要精力放在融資上。這段時間恰逢創(chuàng)業(yè)板推出，有VC/PE背景的創(chuàng)業(yè)板公司大量出現(xiàn)。從2008年起到今年3月，瞿緒標憑借著成功創(chuàng)業(yè)的經(jīng)歷、行業(yè)投資的經(jīng)驗、對資本市場和PE的理解，為中科招商打造了一支一流的專業(yè)隊伍，并帶領(lǐng)團隊成功實現(xiàn)了天晟新材料、閩發(fā)鋁業(yè)、華油惠博普等14個中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO。

　　不過PE模式也有中國特色的風險。比如一些炒股和炒房的短線資金也成為PE基金的LP，但顯然這類資金很難滿足PE的長線投資需求。瞿緒標的辦法是提高募資門檻，單個LP出資最少1000萬元，然后按照整數(shù)倍追加，以此篩選出“合格投資者”。盡管設立了這樣的門檻，思科瑞新的第一只基金在蘇州一地就完成了募集目標。

　　“百分之百是民營企業(yè)的資金。不過確實有這樣的情況，有的企業(yè)前陣子還有資金，過一陣子就拿去放高利貸了。”瞿緒標半開玩笑說。他的思科資本目前已經(jīng)投資了一批醫(yī)藥、環(huán)保和信息技術(shù)企業(yè)，這對他來說可能駕輕就熟，但是做好復雜的LP關(guān)系卻是新的考驗。插圖/蘇益

　　亂象叢生 或是行業(yè)洗牌之始

　　蔣飛

　　國內(nèi)PE行業(yè)熱到什么程度？從它逐漸成為名牌大學經(jīng)濟和管理專業(yè)最流行的培訓課程之一，或許就可窺見一斑。然而，當各式各樣的資本和人物都開始當起GP(普通合伙人)的時候，這個行業(yè)距離洗牌或許已經(jīng)不遠了。

　　PE亂象之一：過度集中于上市前股權(quán)投資(Pre-IPO)，賺快錢成為主要的驅(qū)動力。

　　這個現(xiàn)象與國內(nèi)多年的經(jīng)濟發(fā)展積累了大量成熟上市資源有關(guān)，但也直接源自審核制造成的股市供給短缺。

　　國內(nèi)有的Pre-IPO實際上并不提升公司價值，而更傾向于賺取股權(quán)市場與證券市場之間的價差。當證券市場估值相對于股權(quán)市場的大幅溢價不復存在的時候，大量高價拿項目的Pre-IPO投資勢必暴露風險。

　　PE亂象之二：短融長投，各種熱錢被饑不擇食的中小PE公司當做募資對象。

　　從美國的經(jīng)驗可以看出，PE首要的特征是用長期資金匹配長期投資，但在國內(nèi)賺快錢的背景下，股票市場的短線資金、炒樓團、炒房團等各類熱錢也開始當起PE的LP(有限合伙人)。這一方面固然是大大小小數(shù)千家PE激烈競爭所致，另一方面也是由于國內(nèi)缺乏足夠的合格投資者。社保在PE方面的配置非常有限，保險資金投資PE仍然只有政策沒有落實，大學基金和企業(yè)年金也遠不成熟。

　　短融長投的弊病與過度集中于Pre-IPO的投資標的緊密相關(guān)。但即使是周期較短的Pre-IPO，從企業(yè)上市到退出也需要經(jīng)過三年的鎖定期，周期仍然相對較長。因此一旦有LP出現(xiàn)資金鏈困難而無法履行出資承諾時，將對PE基金的正常投資帶來負面影響。

　　PE亂象之三：夸大業(yè)績記錄。

　　本土PE的GP很少有超過5年的業(yè)績記錄，有些即使有成功投資案例，也帶有較大的偶然性。一些GP曾在法人股市場成功掘金，但當前的市場環(huán)境與彼時已經(jīng)有很大差別。另一些GP曾經(jīng)在管理不到一個億的小基金時，只要投中一兩個項目就足以滿足整個基金的收益需要，但接下來一下子募集到四五個億的資金，就面臨無項目可投的窘境。

　　總之，由于市場發(fā)展時間太短，GP的業(yè)績記錄不但不充分，經(jīng)常還是帶有偶然性或者特殊條件，因此無法為LP提供客觀的參考。

　　PE亂象之四：募集方式公募化，成本高企。

　　不能公開宣傳是私募基金的一道紅線，但PE的募資越來越多地來自于商業(yè)銀行的私人理財渠道，使其與銀行的其他理財產(chǎn)品跨界營銷的問題凸現(xiàn)出來。銀行的私人理財客戶雖然是高凈資產(chǎn)人群，但對于單個的PE基金來說仍然是不特定的人群，因此這種募集方式帶有公募化的趨勢。而一旦針對不特定人群進行募集，PE基金的風險也更難控制。

　　此外，募資來自于銀行和第三方理財渠道還帶來了PE募集成本的高企，這部分營銷費用甚至高達募集資金的10%以上。

　　盡管PE行業(yè)存在上述種種弊端，但國內(nèi)目前仍沒有明確的監(jiān)管體系，甚至由哪一個部委進行監(jiān)管也沒有定論。但記者從熟悉相關(guān)政策制定的人士處了解到，目前部委之間的共識是，國內(nèi)的PE行業(yè)相對于美國而言仍處在發(fā)展的早期，尚不足以構(gòu)成系統(tǒng)性風險；應先給予新生的PE行業(yè)一定的發(fā)展空間，待其自然洗牌形成一定的集中度之后再逐步納入規(guī)范的監(jiān)管體系。

　　券商保薦人為PE“介紹”項目：一條難以持久的“地下通道”

　　陳天翔

　　“如果見諸報端的話，你就用‘張猛’這個名字來稱呼我吧。”

　　坐在能看見黃浦江的辦公室里，“張猛”對《第一財經(jīng)日報》記者說，從他的座位往窗外看去，能夠看到他所投資的一個項目在上海的分公司辦公室。“這是一個巧合，對我來說也是一個鼓勵，畢竟我們已經(jīng)投出了第一筆。”

　　張猛，現(xiàn)在是一家投資公司的董事和總經(jīng)理，他更愿意用當下非常時髦的“PE”一詞來描述自己公司的“主營業(yè)務”。而在一年多前，他還在近年來極為出挑的券商投行部工作。作為曾經(jīng)的保薦人，超過5家以上的上市公司是他“經(jīng)手的”。

　　至于撇下投行部的“金飯碗”，而自己折騰一家PE的原因，張猛的解釋是，在券商做投行業(yè)務的生活已經(jīng)讓他覺得膩味了，而且收入水平盡管在很多人眼里已經(jīng)是相當高了，但遠不如自己做來得更有吸引力。

　　“對于我們這樣規(guī)模只有2億元的小PE公司來說，要是所投資的項目能成一個，那我所得到的收益，不是券商投行部所能比的。同樣那么辛苦，不如自己干了。”張猛如是說。

　　溫州全民PE言過其實

　　“作為小PE，最難解決的兩個問題，一是‘資金來源’，二是‘項目來源’，兩者缺一不可，否則小PE幾乎沒有活下去的可能。”張猛對本報記者表示，他的PE公司目前這兩方面的問題都不是很大，因為除之前出現(xiàn)過一次來自溫州的合伙人承諾資金沒有全部到位外，其余有限合伙人(LP)的資金到位情況非常良好。“那位合伙人的資金缺口已被其他合伙人的資金給補上。同時，目前那位溫州合伙人的資金鏈已經(jīng)非常緊張，合伙人會議已決定將該合伙人‘勸退’。”

　　他還告訴本報記者，目前幾家來自浙江的房地產(chǎn)企業(yè)和江蘇的幾個老板是該PE主要的資金提供方。

　　讓人有些疑惑的是，目前房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈都非常緊張，哪里還有錢投入PE呢？

　　張猛說，事實上，很多房地產(chǎn)企業(yè)并非是真的將房地產(chǎn)作為主業(yè)。很多情況是，原來不是做房地產(chǎn)的企業(yè)，看中了房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展機會，通過各種手段“偶爾”得到了介入房地產(chǎn)行業(yè)的機會。在獲利之后，或受宏觀調(diào)控因素的影響，或再無能力繼續(xù)拿地，于是就將部分資金做了多元化投資，這其中的一個去向就是PE。

　　同時，張猛還提到，在他的PE中，也有部分資金是來自于“煤老板”。“這主要是來自于此前在券商投行部做保薦人時的一些關(guān)系的積累，幾百萬的資金對包括這些‘煤老板’在內(nèi)的人來說，并不算多。這些人他們并不缺錢，但是缺項目，因而有些稍具眼光的人，就會比較早地開始向其他領(lǐng)域發(fā)展，畢竟把所有錢壓在一個渠道上的風險過大。”

　　對于目前熱度相當高的溫州民間金融話題，張猛說，他也多次去到溫州募集資金，但是從他的感受來說，溫州資金對PE的態(tài)度并沒有太高的熱情，因為他們覺得PE的資金占用時間太長，收益又無法保證，遠不如民間借貸來得有吸引力。“還有一個重要原因是，溫州人手里的‘錢’不一定是自己的，他們花了高成本拿進來，絕不可能再投入到周期長、上市結(jié)果不確定的項目當中。”

　　在張猛看來，之前“溫州全民PE”的說法顯然言過其實。

　　PE項目的“地下通道”

　　在解決了資金來源問題之后，一個比資金更難解決的問題出現(xiàn)了，那就是項目的來源問題。

　　張猛說，事實上，外界對PE行業(yè)的生存狀況并不了解，因此PE就顯得比較神秘。“應該來說，PE還是一個相對比較封閉的行業(yè)，每家PE都會有自己的行事方法。如何找項目的問題，也是一樣的。這就是所謂的‘蟹有蟹路，蝦有蝦路’。”

　　張猛之前所募集的2億元資金中的絕大部分資金已經(jīng)投到了3個項目中，涉及銅加工、白酒等行業(yè)。“其他投資人之所以愿意把資金交給我，一個很重要的原因是看中了我之前在券商保薦過多個公司上市，其中部分公司曾在市場上一度具有相當?shù)闹取Ｒ蚨麄円蚕嘈盼业难酃猓軌蛱舻缴鲜锌赡苄员容^大的企業(yè)。”

　　但張猛并不愿意太多地談論他所投的3個項目的具體來源，只是說現(xiàn)在PE找項目無非如下幾種：大型PE公司會有大量的人力以“掃樓”的形式去找項目，這樣做的好處是潛在項目可能會比較多，但缺點是效率比較低；小型PE則會更多地依靠“人”的因素，有些是PE投資人的資源，有些則是PE的普通合伙人(GP)之前是保薦人，在做保薦人的時候積攢了大量的人脈。

　　“這是筆大財富，不單是自己直接和那些目標投資企業(yè)負責人有過接觸，而且和目前仍在各大券商投行部工作的保薦人的私人關(guān)系很好，這部分保薦人現(xiàn)在是很多小PE的項目來源渠道。來自這些渠道的項目，對PE來說，成功率極高。”

　　為自己券商服務的保薦人怎么就成了小PE的項目來源渠道呢？

　　張猛對本報記者道出了這個行業(yè)里一直存在的一個“地下通道”，那就是券商保薦人如果將有希望上市的項目介紹給PE的話，那么PE會以投資額1%～3%的比例給“介紹人”一筆“介紹費”。

　　“這種關(guān)系是不能拿到臺面上來說的，也需要這個保薦人和這個PE有非常非常鐵的關(guān)系，否則雙方都萬萬不會去冒這個險。”一位行業(yè)資深人士也向本報記者證實了的確有這樣的現(xiàn)象存在，“這也是一種PE腐敗。這部分保薦人其實是穩(wěn)賺不賠的，如果這個項目做成了，最終實現(xiàn)了上市，那么自己名正言順地可以從所在的券商拿到一筆獎勵；即使沒成功，他之前就已經(jīng)獲得了PE給的介紹費。相比較介紹費來說，券商的獎勵顯然吸引力不足。”

　　上述行業(yè)資深人士還透露，一般來說，“被介紹”出來的項目，往往是那種半年后就要交上會材料的企業(yè)。“即使這些企業(yè)的IPO最后會被拖得比較久，但由于具有一些非常好的題材，這部分股權(quán)的轉(zhuǎn)手也會相對容易。而‘介紹人’的‘介紹費’是不管企業(yè)是否最終上市都要給的。也正是因為如此，包括保薦人在內(nèi)的一些接近具體項目的核心人和一些PE之間的關(guān)系已經(jīng)到了極其緊密的地步。但這些‘臺面下’的動作，卻是券商風控部門極難覺察的。”

　　有知情人士對本報記者透露，目前這些“介紹人”已經(jīng)不再單單是來自券商機構(gòu)了，還有其他背景的人加入。

　　在采訪中，張猛告訴記者，像他這樣的小PE日子并不太好過，即使有這樣的項目渠道，但終究不是長久之計，還是需要靠自己去拓展。同時，目前二級市場非常疲軟，也非常影響PE資金的募集。“和2008年不一樣，當時也是金融危機，很多企業(yè)主非常沒信心，因而他們會以比較低的價格來求著PE投資。但現(xiàn)在不是了，一些質(zhì)地不錯的企業(yè)主的要價也越來越高，之前有接觸過的一家地方白酒企業(yè)就報出了18倍市盈率的價格，而其每股凈資產(chǎn)只在3元左右。可想而知，即使是個非常有潛力的公司，同時小PE也有機會通過自己的渠道拿到一些股份，但面對那么高的報價，在做投資決策時也都是慎之又慎，不敢隨便出手。”

?